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【IPO否决案例分析148】瑞联新材:业务谍影重重,股东瞎了心的赚便宜!

2019-6-13 09:08| 查看: 205| 评论: 0 |原作者: 投行小兵

摘要: 具体到本案例发行人,发行人与房地产开发公司有一笔1.5亿元的... 近期好文全民抖音,失控抖商 | 锌式雷爆了终于有人把分拆上市、...



一、发行人基本情况


公司是一家经营精细化学品的高新技术企业,主要从事液晶显示材料、OLED 显示材料及其它精细化学品的研发、生产和销售。作为国内最早从事液晶、OLED 显示材料的企业之一,公司目前已发展成为国内显示材料领域的知名企业。公司生产的精细化学品主要销往海外,最终客户包括日本JNC、德国Merck、日本IDEMITSU 和韩国DUKSAN 等国际知名跨国公司。

报告期内,发行人营业收入按照产品类别构成情况如下:

报告期内,发行人实现的收入和净利润情况如下:

小兵评析

【很多人对发行人没有通过IPO审核还是很惊讶的,尤其是在目前审核春风劲吹的情况下,发行人不论是行业还是净利润规模都没有被否决的理由。

从行业来说,发行人是液晶显示面板的上游配套材料,客户主要是日本的一些重要的客户,日本作为液晶显示技术的第一梯队,发行人与日本客户进行稳定合作是符合基本逻辑的。发行人2015年至2017年的综合毛利率分别为33.58%、37.95%和37.54%,毛利率水平基本上符合行业水平并且保持稳定增长趋势,也间接说明了发行人的行业地位和竞争优势。

业绩规模的角度来说,发行人5亿元的营业收入且毛利率超过30%的情况下,实现的净利润只有2000多万元是有些偏低的,我们看一下具体原因主要就是因为管理费用每年都会超过1亿元的金额。尽管我们觉得发行人净利润率与毛利率并不是很匹配,但是如果发行人就是愿意花钱大手大脚,在管理费用方面更多支出好像也无可厚非,当然如果发行人有很多异常无法解释的请款下,金额如此大的费用支出和变动是需要格外关注的。发行人2015年至2017年不论是收入还是净利润都保持了稳定的增长趋势,如果2018年还能保持这样的增长趋势,那么2018年业绩接近1亿元水平是可能的,这样的业绩规模在创业板上市还是完全符合要求的。

那么,行业和业绩没问题为什么IPO没有通过审核呢?从问询问题的角度来看,也没有直接关注到发行人行业地位和持续盈利能力问题,关注的也主要是内部控制和业务合理性问题,但是这些问题如果真的解释不清楚又真的会直接影响到结果。这也是我们在项目过程中需要格外关注的,企业或许真的不错,但是如果一些小的问题不多加注意,那么就会积少成多成为一个很严重的问题。并且这样具体且指向性很明确的问题,一旦成为IPO否决的理由,你连反驳的理由都没有。】





二、发审会问询问题


一、【实际控制人想瞎了心?核销关联方应收账款】发行人实际控制人之一刘晓春曾担任中国瑞联及其关联方深圳瑞联、宁波屹东的董事及高管,并曾持有深圳瑞联股权。请发行人代表:(1)说明2015年发行人核销深圳市盈方泰科技发展有限公司676.06万元应收账款的合理性,是否损害发行人及其他股东利益;(2)说明2015年5月刘晓春转让所持深圳瑞联股权时的原因、转让真实性;(3)结合刘晓春的收入来源及债权债务情况,说明偿还2958万元补偿款的资金来源,是否具有偿债能力,是否会影响实际控制人的稳定性。请保荐代表人说明核查依据、过程并明确发表核查意见。


小兵评析

【刘晓春尽管持有发行人股份比例为8%,但是却是持有股份比例最大的自然人,并且担任发行人的法定代表人,在这种情况下,刘晓春就是发行人非常重要的自然人关联方。对于实际控制人来说,历史上有一些关联企业需要处理,有一些资金往来需要杜绝,有一些业务往来需要禁止,都是可以理解的并且是允许的,这也是企业规范以及完善内部控制的一个有效途径甚至时企业IPO的必经之路。但是,这些技术处理都需要有一个前提,那就是:股东不能占发行人的便宜,关联方的处置是真实的合理的,是完全站得住脚的。

具体到本问询问题,尽管问题也看起来没有那么严重,甚至问题跟发行人的业务都没有直接关系,但是这样的处理确实时有点太多异常,很影响监管机构对于发行人以及实际控制人相关问题的判断:

①发行人两位董事担任董事(包括法定代表人刘晓春)的一个企业欠发行人600多万应收账款,竟然会以公司经营不善注销为理由核销了全部的应收账款,小兵觉得这就是典型的股东占了发行人的便宜,看起来很高明其实显得更加在挑战规则,这是犯了大忌。有人说,刘晓春只是担任董事而已,并且关联方有自己的独立经营决策,这样的处理没有任何问题,合法合规,可是真的合理吗?你信反正我不信。

②深圳瑞联原本也是刘晓春持有股权的公司,为了解决与发行人关联关系,对外转让全部股权,自然关注到转让的合理性,以及对应的真实性。

③既然发行人前面已经有了占发行人便宜的先例,再加上发行人每年超过1亿元的管理费用,这里关注发行人偿还补偿款的3000万元资金来源也就不奇怪了。是不是又通过怎样的方式占了发行人便宜呢?所以,有些问题看起来问的很单纯直白,但是别的企业不关注这里关注甚至盯着某个问题不放手,并不是毫无理由的。】





1、无实际控制人

报告期内,公司股权结构稳定,持股较为分散,无实际控制人,前五大股东卓世合伙、国富永钰、刘晓春、程小兵和浙江恒岚持股比例分别为26.02%、16.62%、8.59%、6.56%和4.97%,依据公司制度性文件的规定,无任何单一股东可以控制股东会决议、决定董事会多数席位。

2、关联方其他应收款的核销情况

发行人与深圳同德(后更名为“深圳市盈方泰科技发展有限公司”)的应收账款和其他应收款余额分别为2010 年及之前形成的销售货款和资金往来。深圳同德已于2016 年5 月26 日注销,由于深圳同德已无资产清偿欠款,发行人于2014年之前对上述款项全额计提了坏账准备。发行人在2015 年度召开股东会对676.06万元的应收账款核销进行了审议,在2016 年度召开的总经理办公会议对5.00 万元的其他应收款核销进行了审批。




二、【挣钱不要命?发行人给房地产公司委托贷款】发行人曾向江苏御尊房地产开发有限公司提供借款,并通过供应商向控股股东关联方博信达拆出资金。请发行人代表说明:(1)发行人向江苏御尊提供借款的原因及合理性;(2)发行人通过供应商向博信达拆出资金的原因及合理性,是否履行相应的审批程序;(3)发行人资金管理制度是否完整,发行人财务是否独立,相关内控是否健全并有效运行。请保荐代表人说明核查依据、过程并明确发表核查意见。


小兵评析



【这个同样是资金拆借的问题,这属于典型的内部控制问题,同样也是几乎每个IPO发行人或多或少都会存在的问题,只要是能够及时解决到位,制定了相关措施保证以后不会再发生,那么不会构成IPO审核的实质性障碍。但是,这里我们容易忽视的一个逻辑就是,我们不仅要彻底解决问题,还要关注曾经这些拆借的合理性以及基本的商业逻辑,不然也会容易产生问题。以前我们常见的资金拆借不过就是发行人与控股股东或者关联方,或者发行人与一些供应商、客户等,如果金额、频率以及性质都可控,那么基本上我们认定为“情有可原,无伤大雅”。具体到本案例发行人,发行人与房地产开发公司有一笔1.5亿元的资金拆借,这样的拆借规模与发行人本身的业绩规模是不匹配的,还有就是与发行人某个股东的股东的企业发生的拆借,都是非常规的拆借。用一句流行的话说,我怀疑你在干不地道的事情,但是我没有证据!

最关键的是,发行人通过银行给房地产企业委托贷款,真的有点为了挣钱不管不顾的意思,问询问题关注到发行人如何进行尽职调查、信用核查以及风险控制,这个关注点还是值得我们格外学习的。】



招股书披露内容

1、北京博信达投资管理有限公司资金拆借

截至本招股书签署之日,卓世合伙除持有发行人股份外,不存在持有其他企

业股份的情况,卓世合伙实际控制人吕浩平、李佳凝夫妇。李佳凝持股100.00%的企业,基本情况如下:

 

2015 年期间,发行人存在向关联方拆出资金的情况,具体情况如下表所示:

 

1)关联资金往来背景及审议程序

2013 年下半年开始,发行人前身瑞联有限的营业收入逐步提升;同时,20144 月份公司增资10,688.56 万元(其中新增注册资本756.25 万元),由于重大建设项目的投资尚未启动,账面存在较大金额的暂时闲置资金。为提高闲置资金回报率,同时保障资金安全,经瑞联有限股东审议通过,且关联股东卓世有限回避表决,瑞联有限同意将暂时闲置资金以借款形式,委托从事投资管理业务的关联方北京博信达投资管理有限公司(以下简称“博信达”)进行投资管理,并由卓世有限及其关联方提供借款本息的担保。

2)关联资金往来的定价及清理情况

截至2015 年6 月24 日,博信达向公司拆借资金已经全部偿还,按照协议约定的年化利率8.748%进行计息,2015 年发行人确认和收到借款利息金额为790,687.67 元。

上述关联资金拆借的利息参考同期同类银行贷款利率协商确定,关联借款的资金利率公允,且全部拆借资金的本金和利息已于公司整体变更设立股份公司之前全部收回,不存在因关联方资金拆借行为损害发行人及其股东利益的情况。

2015 年6 月30 日至今,发行人不存在资金被关联方占用的情况。

2、发行人向江苏御尊直接提供贷款和委托贷款

2015 年末,发行人其他流动资产余额为17,998.84 万元,主要为委托贷款。

2015 年1 月至2015 年6 月,发行人直接向江苏御尊房地产开发有限公司(以下简称“江苏御尊”)提供资金借款金额,最高额度不超过1.5 亿。2015 年6 月,发行人收回了上述贷款并通过西安银行向江苏御尊发放委托贷款,贷款金额总计1.5 亿元。发行人分别于2016 年6 月22 日和2016 年10 月28 日收到江苏御尊偿还的3,000 万元和12,000 万元的贷款本金,并按照11%平均利率结清了相应贷款利息。截至2016 年10 月28 日,发行人已经结清上述委托贷款,上述交易不存在损害发行人和发行人股东利益的情况。

①发行人向江苏御尊直接提供贷款和委托贷款的原因

2014 年度发行人完成增资后,拟用增资款作为投资蒲城海泰和原料药项目所用,但后续发行人资本性支出项目进度出现延期,为了提高自身资金的使用效率,发行人决定向江苏御尊提供贷款,后续为了规范直接贷款的行为,加强对外借款的风险管理,发行人通过西安银行向江苏御尊提供委托贷款。

②报告期各期的利息金额、1.5 亿元贷款各批次的具体利率

报告期各期的利息金额、1.5 亿元贷款各批次的具体利率如下:

③发行人向江苏御尊直接提供贷款和委托贷款的决策程序符合《公司章程》的规定

a.发行人直接向江苏御尊提供贷款

2014 年12 月,瑞联有限召开股东会审议瑞联有限将资金出借给江苏御尊的事项,累计最高额度不超过15,000 万元,借款期限为2015 年1 月1 日至20156 月30 日。上述事项的决议经股东会审议通过,符合公司其时有效的公司章程的规定,内部履行程序当属有效。

b.发行人通过西安银行向江苏御尊提供贷款及展期

2015 年6 月,瑞联有限股东会审议通过了《关于委托西安银行股份有限公司钟楼支行向江苏御尊房地产开发有限公司提供委托贷款的议案》,同意瑞联有限通过西安银行钟楼支行向江苏御尊提供委托贷款,贷款总金额15,000 万元,分次发放,具体金额、期限和利率等事项以委托贷款合同为准。

2016 年6 月,发行人第一届董事会2016 年第四次临时会议审议通过了《关于委托贷款申请展期的议案》,将对江苏御尊总金额为1.2 亿元的委托贷款展期3 个月;2016 年7 月,发行人召开2016 年第四次临时股东大会审议通过了上述议案。

2016 年9 月,发行人第一届董事会2016 年第六次临时会议审议通过了《关于委托贷款申请展期的议案》,将对江苏御尊总金额为1.2 亿元的委托贷款展期6 个月;2016 年10 月,发行人召开2016 年第六次临时股东大会审议通过了上述议案。

发行人《公司章程》规定,董事会作出决议,必须经全体董事的过半数通过;股东大会作出普通决议,应当由出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的二分之一以上通过。上述委托贷款及展期事项经董事会和股东会审议通过,内部履行程序当属有效。

④上述直接提供贷款和委托贷款是否符合《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》

根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(20159 月1 日起施行)(以下简称“本规定”)的相关规定,“第十四条 具有下列情形之一,人民法院应当认定民间借贷合同无效:(一)套取金融机构信贷资金又以高利转贷给借款人,且借款人事先知道或者应当知道的;……”

发行人不存在《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十四条列示的情形,故发行人向江苏御尊直接提供贷款和委托贷款的民间借贷合同有效。

“第二十六条 借贷双方约定的利率未超过年利率24%,出借人请求借款人

按照约定的利率支付利息的,人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%,超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的,人民法院应予支持。”

发行人与江苏御尊之间直接提供贷款和委托贷款约定的利率为11%,未超过第二十六条规定的年利率24%的规定,因此发行人向江苏御尊直接提供贷款和委托贷款的利率符合第二十六条的规定。

“第二十九条 借贷双方对逾期利率有约定的,从其约定,但以不超过年利24%为限。未约定逾期利率或者约定不明的,人民法院可以区分不同情况处理:

(一)既未约定借期内的利率,也未约定逾期利率,出借人主张借款人自逾期还款之日起按照年利率6%支付资金占用期间利息的,人民法院应予支持;(二)约定了借期内的利率但未约定逾期利率,出借人主张借款人自逾期还款之日起按照借期内的利率支付资金占用期间利息的,人民法院应予支持。

第三十条 出借人与借款人既约定了逾期利率,又约定了违约金或者其他费用,出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用,也可以一并主张,但总计超过年利率24%的部分,人民法院不予支持。”

发行人与江苏御尊之间委托贷款到期后主动履行了程序予以展期,展期后约定的年利率仍为11%,不存在逾期的情况,不适用第二十九条和第三十条的规定。

综上所述,发行人向江苏御尊提供的各批次直接贷款或通过西安银行提供委托贷款的行为符合《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的相关规定。

⑤发行人对江苏御尊的信用评价方法、过程、结论及相关依据

a.发行人对江苏御尊进行了现场尽调

发行人向江苏御尊发放贷款前,安排人员在2014 年末对江苏御尊进行了现场尽调并与其实际控制人进行了沟通,根据尽调反馈的结果:江苏御尊系为单一楼盘开发而成立的房地产公司。公司主持开发的楼盘为无锡锡山区鹅湖镇的福源华庭,该楼盘分为两期,一期项目于2014 年获得预售证([2014]锡山预销准字39 号),并于当年10 月开盘;二期项目正在建设中。

经发行人总经理办公会商议,认为江苏御尊作为开发单一楼盘的房地产公司,除福源华庭外无其他在建工程,福源华庭一期楼盘已经开售,且销售情况良好,二期楼盘正在建设中,不存在因工程无法完工或工期滞后导致无法交房的风险;江苏御尊作为债务方,相关楼盘开发已经部分完工,随着一期楼盘的销售进展加快具备按时偿债的能力,且所需借款为结清工程款的需要,整体风险可控。

因此发行人总经理办公会通过决议并报发行人董事会审议。

b.发行人获取了在建房产作为抵押

发行人向江苏御尊发放贷款前,2015 年1 月与江苏御尊签订了《抵押权设立协议》,江苏御尊以取得预售许可证的在建房屋作为抵押,向发行人拆借累计最高额不超过1.5 亿的贷款。

抵押房屋为江苏省无锡市锡山区福源华庭的100 套楼盘,包含商铺、别墅及住宅,合计面积为18,423.25 平方米。发行人实地考察,以该地区在售各类型房屋价格计算,测算认定抵押物价值为3 亿元人民币,抵押率不超过50%;根据约定的最高额1.5 亿借款金额及抵押物的面积,抵押房屋的折算价格不超过8,141.89/m2。2015 年2 月,双方已在无锡市住房保障和房产管理局办理了《无锡市在建工程抵押登记证明》,对上述100 套在建房屋进行了抵押登记。

c.发行人调查了同类贷款的市场利率

发行人获取了江苏地区同期同类债券的情况,2014 年至2015 年发行的地产及基建类债券利率在9%-10%之间。

发行人根据同期江苏地区房地产及基建公司发放债券的利率,与江苏御尊约定贷款利率为11%。发行人认为该利率与同类贷款的市场利率一致,与向江苏御尊拆借资金的风险相匹配。

综上所述,发行人通过现场尽调等手段对江苏御尊进行了信用评价,并在内部的总经理办公会上进行了讨论;与江苏御尊办理了相应的在建房屋贷款抵押,保证了相关贷款的安全性;调查了同类型贷款的市场利率,认为拆借资金的收益与风险相匹配。

⑥报告期内发行人对该贷款的风险管理方法和过程

a.持续跟踪江苏御尊的经营情况

2015 年1 月至2016 年10 月发行人向江苏御尊发放贷款期间,每隔三个月发行人会安排相应人员去无锡调研江苏御尊的楼盘销售情况及偿债能力。

b.直接贷款转换成委托贷款

2015 年1 月直接向御尊发放贷款后,后续为了规范直接贷款的行为,加强对外借款的风险管理,发行人通过西安银行向江苏御尊提供委托贷款。根据《西安银行委托贷款业务管理办法》,西安银行协助发行人对江苏御尊的委托贷款加强了风险管理:西安银行的客户经理负责委托贷款的受理工作并对贷款进行尽职调查;江苏御尊在西安银行开立结算账户,西安银行加强对委托贷款用途的真实性调查;西安银行协助收回委托贷款本息,并及时划付到发行人指定的账户,并通报发行人知晓。

c.持续关注本金及利息收回的情况

发行人对江苏御尊拆借资金后,江苏御尊能够按期支付委托贷款利息。根据发行人与江苏御尊的约定,江苏御尊根据实际借款天数按月结息,不存在到期无法偿还利息的情况。2016 年10 月28 日,江苏御尊向瑞联新材归还了委托贷款1.2 亿元,并结清相应利息,自此江苏御尊与瑞联新材再无资金往来。

综上所述,在发放贷款期间,发行人持续关注江苏御尊的经营情况,并且通过直接贷款转换成委托贷款的形式提高了发放贷款的安全性,在江苏御尊能够按时偿还贷款利息的前提下,发行人认为报告期内该贷款无法归还的可能性较低,风险得到有效控制及管理。


三、【连外协厂商都是关联方,还涉嫌关联方非关联化】山西义诺等11家企业为发行人的外协厂商和原材料供应商,部分未取得相关资质。请发行人代表说明:(1)发行人选择山西义诺提供外协加工服务的原因及必要性,是否符合商业逻辑;(2)外协供应商定价存在差异的原因及合理性,是否存在关联关系,是否存在为发行人分担成本费用的情形;(3)山西义诺股权转让的真实性,未将山西义诺纳入发行人体系的原因及合理性,是否存在股份代持安排,是否存在关联交易非关联化情形;(4)山东瑞辰2017年9月收购山西义诺的价格,主要资产构成,短期内两次转让定价存在重大差异的原因及合理性,采购后向山东瑞辰采购金额快速增长的原因及合理性,是否存在关联关系,是否存在利益输送;(5)发行人是否存在利用外协采购规避环保风险和安全生产风险的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程并明确发表核查意见。

小兵评析

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